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2017年1月9日，國家衛(wèi)計(jì)委印發(fā)《關(guān)于在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購中推行“兩票制”的實(shí)施意見（試行）》，宣告全國“兩票制”的開始。緣起2006年廣東的“兩票制”，發(fā)揚(yáng)光大于福建（三明），讓從業(yè)者欲仙欲死，那種痛，你懂得。這也就難怪會(huì)出現(xiàn)“廣東人吃福建人”這種梗……

兩票制的全面鋪開，意味著更劇烈的行業(yè)集中度提高，也意味著用票降藥價(jià)的設(shè)想證偽，對于商業(yè)公司而言，在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)背景下，可謂冰與火共存……

一、“兩票制”的變與不變

縱觀這一輪醫(yī)藥政策的變改革，套路種種，其實(shí)背后的邏輯是非常一致的，提高行業(yè)集中度，就像每個(gè)人都有最佳的管理團(tuán)隊(duì)規(guī)模一樣，對于政府而言，行業(yè)的監(jiān)管最好的局面就是管好那么十幾個(gè)重要參與者，然后鞭策他們安安分分就可以了，而最差的局面就是一個(gè)監(jiān)管部門對茫茫多的參與者，這種隊(duì)伍就非常難帶了……上一個(gè)標(biāo)桿案例就是，證監(jiān)會(huì)主席天天被人罵，你什么時(shí)候聽過銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)的主席被人罵的？

在整個(gè)醫(yī)療行業(yè)也是，集中度低的問題就是難管，就像疫苗案一樣，這種個(gè)人作案的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率顯然不成比例，但是如果這個(gè)業(yè)務(wù)在一個(gè)幾百億級(jí)的公司身上呢？作案的風(fēng)險(xiǎn)顯著的大于回報(bào)，而且監(jiān)管部門也好管，不行就剁掉讓其他大廠上……

所以這波醫(yī)療行業(yè)的各種大招的核心導(dǎo)向就很清晰了，全面提高行業(yè)進(jìn)入門檻，提高行業(yè)集中度。

新藥注冊：從藥審改革+臨床自查核查挫制“無意義”藥品品種的增量，優(yōu)化未來藥品品種構(gòu)成，良幣驅(qū)劣幣。

藥品質(zhì)量：到一致性評(píng)價(jià)+新版GMP提高門檻控制藥品品種及生產(chǎn)企業(yè)的存量，優(yōu)化存量品種，優(yōu)化存量廠家，凈化行業(yè)，優(yōu)化競爭環(huán)境。

醫(yī)藥流通：新版GSP+兩票制+營改增+流通企業(yè)自查等一系列流通環(huán)節(jié)整頓，加速行業(yè)集中度提高，加強(qiáng)流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管。

醫(yī)藥商業(yè)公司本質(zhì)上業(yè)務(wù)就是兩個(gè)部分：物流+墊款；聚焦流通領(lǐng)域來看：

1、背鍋的“高藥價(jià)”

“兩票制”是指藥品從生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)再開一次發(fā)票，以“兩票”替代目前常見的多級(jí)代理模式，壓縮流通渠道空間。簡單點(diǎn)理解就是壓縮層級(jí)，提高效率?！皟善敝啤睂τ谛袠I(yè)業(yè)務(wù)流程的改造如下：

落實(shí)到商業(yè)公司來講，核心的矛盾就是：

名義上的流通環(huán)節(jié)變小了，但是商業(yè)公司直接與醫(yī)院結(jié)算，對手盤從相對弱勢的中小經(jīng)銷商變成強(qiáng)勢的醫(yī)院，對于經(jīng)營層面來說，一個(gè)直接的體現(xiàn)就是：應(yīng)收賬期增加，回款周期變長。

至于說希望壓縮流通環(huán)節(jié)來壓縮藥價(jià)就是屬于典型的開心就好的預(yù)期……終端價(jià)格是招標(biāo)決定的，和流通環(huán)節(jié)沒關(guān)系，所謂的流通環(huán)節(jié)加價(jià)率實(shí)際上是不同環(huán)節(jié)的利益分配，兩票制之后，只需要憋出一種新的利益分配方式就好了……

藥價(jià)降不下來的核心原因是，大量的藥是非標(biāo)產(chǎn)品，所以誰掌握了處方權(quán)，誰就有議價(jià)能力，誰就能主導(dǎo)利潤的分配，將藥價(jià)需要的是規(guī)范、回收醫(yī)生的自由裁量權(quán)，限制大處方，處方行為統(tǒng)一到臨床路徑、治療指南等行業(yè)規(guī)范中，輔之以大量使用一致性評(píng)價(jià)后的高仿；這是醫(yī)?？刭M(fèi)在做的事情。

所以行業(yè)總體上的判斷是：醫(yī)藥流通的總盤子會(huì)持續(xù)的縮小，同時(shí)行業(yè)的賬期會(huì)因業(yè)務(wù)的重構(gòu)變長。

2、集中度提高

回顧美國大型的醫(yī)藥分銷商的發(fā)展路徑，并購始終伴隨著行業(yè)的發(fā)展，在行業(yè)上下游集中度都提高的過程中，分銷商兩頭受壓的趨勢會(huì)越來越明顯，越往后對于資金、規(guī)模的要求越高，最終形成寡頭壟斷。美國的醫(yī)藥流通公司最終CR3的市場占有率提高到96%……

美國的集中度，國內(nèi)短期內(nèi)是達(dá)不到的，因?yàn)榍?0的除了幾個(gè)全國性的大哥，剩下的都是地方豪強(qiáng)（地方國資委），用市場行為就別想著并購過來了……唯一的路徑是通過市場競爭把它打下去，但國情是有地方保護(hù)主義，So，你懂得，快不了……上藥下血本5.57億美元承債并購的康德樂應(yīng)該是前10中唯一的標(biāo)的，外資能撐到現(xiàn)在算不容易了，再不賣也賣不出去了。為了沖老二，精明的上海boy也沖動(dòng)了一把，國企對規(guī)模的愛真的很深沉……

行業(yè)格局來講，座次很清晰了，大并購驅(qū)動(dòng)的行業(yè)格局變化也不會(huì)再有了，小修小補(bǔ)的并購影響不了大盤……剩下的就是看各自修為，市場競爭剛正面的結(jié)果了。

第一集團(tuán)：國藥控股（1099.HK）、上海醫(yī)藥（601607.SH；2607.HK）、華潤醫(yī)藥（3320.HK）三個(gè)全國性流通巨頭，地位穩(wěn)如狗，市占率會(huì)持續(xù)提高，攻勢。

比較特殊的位于一、二集團(tuán)之間的九州通（600998.SH），唯一的全國性民企流通公司，業(yè)務(wù)也是基層為主，路徑和三個(gè)大哥不太一樣……

剩下的地方土豪，就守著一畝幾分田過過小日子了，守勢。

“兩票制”棋至中盤：

不變的是：行業(yè)集中度繼續(xù)提高，政策利好龍頭；

變的是：經(jīng)營上的壓力更大（賬期）……

二、來自賬期的暴擊

現(xiàn)在的問題在于，大部分人都看到了集中度提高的這個(gè)利好大邏輯，但是忽視了市場容量變小、行業(yè)賬期加長的利空的因素，當(dāng)下在全球加息周期的背景下，來自賬期的暴擊會(huì)進(jìn)一步壓制行業(yè)的估值。

由于行業(yè)的發(fā)展，但凡是個(gè)好好做業(yè)務(wù)的公司，營收、應(yīng)收都是在增長的，比絕對值是沒意義的，所以還是看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是比較好的縱向衡量指標(biāo)，回看行業(yè)的絕對龍頭：國藥控股（1099.HK）這些年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，前期一直在放大，符合從優(yōu)勢區(qū)域到普通區(qū)域擴(kuò)張，放大賬期來拉動(dòng)營收的節(jié)奏，在2015年到頂后逐步下滑，但是在2017年又迅速的提高，符合“兩票制”讓增加賬期的節(jié)奏。

“兩票制”棋至中盤，接下來的還要全國推廣，這就意味著賬期加長的周期仍未到頂，前文提及，商業(yè)公司做的就是：物流+墊款，物流就不用說了，成本端來考慮一定是逐步上漲的，再看墊款，此前行業(yè)都是“承債+墊款”的模式，國企的資金成本優(yōu)勢在這里被劇烈的放大，前10主要都是國企，除了歷史原因國企起點(diǎn)比較高之外，更重要的就是經(jīng)營中的資金成本優(yōu)勢，要不單純比物流跑腿，國企怎么可能跑得過民企……

現(xiàn)在問題來了，逐步放大的賬期現(xiàn)在要迎來加息周期的沖擊了……美國加息這個(gè)就不展開了，老大哥都加了，最近感覺還要加速加，你們看著辦，加上國內(nèi)銀行去杠桿的周期，資金成本的提升是必然的，簡單看看10年期國債利率的水平就能體現(xiàn)這個(gè)趨勢了，輕描淡寫已經(jīng)去到3.8%了……

還是國控，講道理，商業(yè)公司是個(gè)苦逼的業(yè)務(wù)，行業(yè)中的標(biāo)桿，做得最好的國控，賺的也就那么一丟丟跑腿錢，回看上市以來的趨勢，銷售費(fèi)用基本穩(wěn)定在2.4%左右，管理費(fèi)用從上市的2.14%持續(xù)下降到1.28%，財(cái)務(wù)費(fèi)用波動(dòng)比較大（08-11年是上市融資降杠桿后的短暫異常），自2012年開始，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在70%以上波動(dòng)，財(cái)務(wù)成本占比在2014年大放水短暫下行兩年后（參照10年期國債數(shù)據(jù)走勢），2017年的占比又開始往上走了……

那問題來了，銷售費(fèi)用相對穩(wěn)定，管理成本的下降是有邊界的，財(cái)務(wù)成本的上行呢，在加息周期下不敢想……那問題來了，一個(gè)凈利潤率只有2.62%左右的業(yè)務(wù)，在行業(yè)賬期變長的大背景下，能承受多大的資金成本壓力？

對于商業(yè)公司而言，經(jīng)營端賬期變長，資金端成本變高，兩頭受壓，大量規(guī)模以下的小兄弟是做不下去的，會(huì)更劇烈的提高行業(yè)集中度，但是集中度的提高只是在規(guī)模上的擴(kuò)張，利潤上依然是釋放不出來的，因?yàn)閮蓚€(gè)變量（賬期、資金）都還沒有發(fā)生變化，規(guī)模的擴(kuò)張只是因?yàn)閲罄洗蟾绺芸梗芙琛?

因此，在這樣的背景下，行業(yè)性的低估值是可以理解的，規(guī)模會(huì)增長，但利潤的波動(dòng)率會(huì)大幅提高，頭部公司肯定會(huì)股權(quán)融資降低自身壓力，放大對中小公司的資金優(yōu)勢的，這時(shí)候純上債務(wù)杠桿就是找死……

So，現(xiàn)階段，加息的預(yù)期會(huì)死死的按著純商業(yè)公司的預(yù)期，估值起不來的……

也許等三個(gè)大哥集中度加起來去到50%以上的時(shí)候，可能會(huì)有變化吧……

結(jié)語：

有時(shí)候看醫(yī)藥商業(yè)覺得它其實(shí)并不是大健康范疇里的行業(yè)，它更像物流公司+金融公司，甚至金融公司的權(quán)重更高，核心競爭力是墊款驅(qū)動(dòng)。

就像大部分的建筑公司，核心能力也是墊款，也是類金融公司，但凡是墊款驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，貌似國企都還行，也許這就是利用好國企的資源稟賦吧……